No siempre adquirir una firma en esas situaciones es un buen negocio. Qué hay que tener en cuenta para saber si vale la pena la aventura.
En la selva de las oportunidades, toparse con una empresa en problemas puede ser uno de los mejores escenarios, siempre que se tengan en cuenta algunos detalles clave. “Una sociedad apela al remedio del concurso preventivo porque tiene dificultades serias y necesita tiempo para reconstituir el flujo para poder atenderlo”, comienza la charla con APERTURA Pablo Buey Fernández, socio de Alegría, Buey Fernández, Fissore & Montemerlo, estudio jurídico referente en concursos y quiebras. “Está endeudada. Pero lo esencial, para determinar si existe una oportunidad, es analizar si hay o no hay negocio”, aclara Oscar Collazo, presidente de Infupa, consultora especializada en M&A.
Manuel Solanet (h), socio de la misma firma, agrega la importancia de determinar las causas, que pueden ir desde una inversión más allá de sus posibilidades, hasta una dilatada respuesta del mercado, mal management y overhead por una estructura sobredimensionada. En síntesis, los especialistas hablan de la importancia de detectar si el negocio es, o no, un “perro”, como, en la jerga, identifican a una compañía sin potencial. El desafío es complejo. Mucho más, en un contexto macroeconómico con más dudas que previsibilidades, pocos valores de referencia, un dólar atrasado y una inflación no oficial que supera al 25 por ciento anual.
Atada al margen de contribución, una vez detectada la oportunidad, por su precio pero, fundamentalmente, porque la adquisición permitirá el desarrollo de un negocio, el concurso genera algunas ventajas competitivas, como la posibilidad de reestructurar deudas, plazos, términos y condiciones. En general, quien vende lo hace porque no tiene el capital necesario en el tiempo estipulado o con la envergadura que el mercado exige para que los números de su negocio le cierren.
“Una metalúrgica, por ejemplo, tal vez, necesite capital intensivo, nueva maquinaria, agregación de activos, una fusión con alguna empresa para racionalizar costos. Exigencias muy problemáticas de conseguir en un concurso, principalmente, porque, en la Argentina, a diferencia de otros países, el concursado no goza de crédito”, analiza Buey Fernández, quien, de todas formas, aclara que ese proceso no es crónica de una muerte anunciada. La clave pasa por obtener el consenso de la mayoría de los acreedores y cumplir el plan. “Si se cae, va a la quiebra. No hay concurso del concurso”, indica el lawyer.
Un consejo, en el que insisten las fuentes, es que, siempre, es mejor entrar cuando el concurso está homologado. La razón: el horizonte está más claro. “El concurso preventivo, probablemente, sea el mejor y más seguro due diligence de adquisición porque lo santifica un juez. No hay sorpresas”, agrega Miguel Montemerlo, otro de los name partners del estudio Alegría. En otras palabras, los pagos están acordados y la AFIP ya pasó por caja. De todas formas, su atractivo no radica, exclusivamente, en su precio. Podría ser un pésimo negocio comprar una compañía sin potencial, incluso, “regalada”, insisten los entrevistados. Aconsejan analizar “si se compra mercado”.
“La homologación asegura una deuda bien estructurada y menor a la que aparece en los papeles, renegociada a largo plazo, en pesos y a baja tasa. Ya está todo cerrado y no hay vencimientos cercanos altos porque son crecientes. En los primeros años, se amortiza muy poco capital para llegar a amortizaciones importantes sólo en los últimos tramos del crédito”, detalla Solanet (h). “La deuda y su estructura es un activo, más que un pasivo”, sintetiza Buey Fernández. “Además, en el caso de venta de una empresa, cambia el interlocutor y el comprador es recibido con los brazos abiertos por los acreedores”, añade Solanet (h).
Quien compra sin homologación –es decir, cuando no se acordó el plan de pago– corre mayores riesgos. En el punto de partida, ya arranca con una desventaja. Sencillamente, porque los acreedores negociarán con alguien con mayores espaldas económicas que el concursado. Por lo tanto, sus exigencias a la hora de arreglar serán más altas. Inevitable, en este punto, recordar las palabras del ex presidente del Banco Central Alfonso Prat Gay, en referencia a la renegociación de la deuda: “El mejor momento para negociar es cuando se está de rodillas”. Por eso, Solanet concluye: “Si tiene problemas, enfréntelos. Llegue al concurso, asegúrese las mayorías con una oferta razonable y venda sin sorpresas”.
Por otra parte, y más allá de que es un terreno sinuoso para apelar a las generalidades, existen algunos tips a tener en cuenta a la hora de decidirse por el negocio. “Hay que detectar que el problema no sea estructural de la industria”, aclara Solanet (h). Es decir, que el sector económico al que se apuesta no sea afectado negativamente por las condiciones macro. Hoy, por ejemplo, existen rubros exportadores a los que el combo tipo de cambio atrasado y costos internos en pesos en alza, sumado a una demanda mundial restringida, les genera problemas. Una situación que multiplica las “oportunidades”, con empresas “de remate”, como las frutícolas en el Valle de Río Negro. Otros ejemplos son las bodegas o los negocios de olivo, arándanos y conservas. Todos, “apretados” por el alza de los costos internos, ingresos planchados a dólar oficial y una demanda restringida por un mundo en crisis.
Un consejo, en el que insisten las fuentes, es que, siempre, es mejor entrar cuando el concurso está homologado.
En esas industrias en las que la rentabilidad del negocio está atada a factores externos y/o macro, es otra la apuesta. ¿Vale la pena comprar barato hoy, previendo que, en algún momento, se devaluará? ¿Quién puede saber si es o no buen negocio apostar a un sector afectado negativamente por el contexto macro? Nadie. Lo prueba la experiencia de las distribuidoras de servicios públicos. Muchos inversores entraron al negocio hace más de cinco años, previendo que, en algún momento, se ajustarían las tarifas. Pero, hoy, siguen congeladas y el negocio resultó un fiasco.
Diferente es el panorama si la compañía en cuestión llega al concurso con un buen negocio detrás. Por ejemplo, por una sobreinversión apalancada con los bancos. “En estos casos, quien compra adquiere a buen precio un activo y obtiene una planta, que le generará ventajas competitivas para competir. Son casos, en general, aprovechados por los mismos competidores”, analiza Collazo. Cómo toparse con la oportunidad es otro tema. Si el interesado ya opera en el sector, el radiopasillo es buena fuente. También, los estudios de abogados especializados. O las consultoras y/o bancos de inversión, a cargo de buscar candidatos y cerrar las operaciones.
La buena noticia es que, en un contexto con pocos interesados, y en el que nadie quiere pesos, el concursado los necesita y acepta. A eso, se suma que, en la Argentina de hoy, hay menos competidores con quien disputarse el activo. “Se siguen haciendo negocios pero la cantidad de actores activos cayó 30 por ciento, o más, y desaparecieron los fondos de inversión”, relata Collazo. También, salieron del mapa de las compras las multinacionales, salvo, unas pocas que, ante la imposibilidad de girar dividendos, miran oportunidades estratégicas.
Hoy, el mercado está circunscripto a empresas argentinas que facturan bien y a los inversores estratégicos “aunque con vela de capa”, se describe. “Maniobran con dirección. Con control del timón pero con cautela”, explica Collazo. Quedaron en el pasado los tiempos en los que los fondos, apalancados por deuda, descontaban negocios y pagaban altos precios, esperando entre 20 y 25 por ciento de rendimiento contra el 15 de un inversor estratégico.
Hay que detectar que el problema no sea estructural de la industria.
Ahora bien, el valor final de la empresa estará atado a muchos factores. Pero, fundamentalmente, a la cantidad de interesados. A mayor número de candidatos, mayor el precio. Si son dos o más, la valuación realizada por la consultora pierde relevancia y gana el precio que están dispuestos a pagar los aspirantes.
“Aunque, en la Argentina de hoy, es laborioso encontrar varios candidatos”, relata Solanet (h), quien, para determinar cuánto vale una empresa –concursada o no–, realiza una evaluación a partir de un diagnóstico estratégico, que contempla el precio intrínseco de la compañía y cuánto cotizaría ese negocio en manos de otros. “Cuando aparece el inversor interesado, en general, si sabe que hay negocio, no mira la coyuntura, sino lo que le representa a su estructura. Este es el valor de la empresa. Se sorprenderían si supieran cuánto más se paga por las sinergias…”, relata Collazo.
De todas formas, el mercado actual es de pocos interesados y, a menos compradores, menores precios. “La estimación es que, en la Argentina, las compañías valen entre 30 y 40 por ciento menos que en Brasil”, afirma el presidente de un fondo de inversión que salió del país. “Empresas que, en un mercado chico, como el de Uruguay, se adquieren a ocho veces ebitda (N.d.R.: ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, por su sigla en inglés), en este país, se pagan cinco veces y, en Brasil, hasta nueve ”, agrega.
Aún así, en las compañías concursadas, es muy complejo calcular el ebitda porque sus costos están desvirtuados: a quien está en problema, los proveedores suelen darle menor financiación y hasta le cobran mayor interés. Nadie fía a alguien al borde del concurso. A esto, se suman estrategias que se implementan para preparar a una empresa para el concurso. De hecho, es habitual que, unos meses antes, se deje de pagar para ganar liquidez. Se sabe que, una vez en el proceso, se necesita capital para seguir funcionando. En la quiebra, todo es más drástico. Se liquida el bien y, con eso, se le paga a los acreedores. “No hay oportunidades. Cuando las empresas quiebran, salvo algunas excepciones y tecnicismos, no se vende la compañía, sino que un síndico enajena todos sus activos. En conjunto, o en forma individual, van a remate”, relata Patricio Rotman, director Ejecutivo y socio Fundador de Finanzas & Gestión.
Un caso fue el negocio realizado por el grupo encabezado por el ex dueño de Fargo, Carlos Preiti, cuando, en 2004, rescató a la emblemática ex Sasetru, en San Juan, una de las principales empresas de alimentos del país en la década del ’60, que había caído en quiebra a principios de los ’80. Preiti recuperó las viejas máquinas británicas e invirtió en otras de última generación para posicionarse en galletitas para los sectores de menores ingresos y fundó Dilexis, que, hace un par de años, fue, a su vez, adquirida por PepsiCo Alimentos.
Igual, aunque excepcionales, existen casos en los que la unidad de negocio hace que valga la pena no llegar al desguace y acudir al avenimiento. “Es decir, no se venden los activos, el interesado se asegura el equity de la compañía, toma la opción con los dueños de la fallida y sale a negociar con los acreedores”, explica Montemerlo. Buey Fernández lo define como un negocio de paciencia, en el que es clave estimar el valor a partir de cuánto se le ofrece al dueño y cuánto representan los créditos. En general, el interesado, primero, negocia con la masa crítica de acreedores, aquellos que representan la mayor parte de la deuda. “Una vez que tiene cerrada la negociación con los que tienen el 85 por ciento de la deuda, abre el grifo. Ya hizo el negocio”, explica el abogado, quien estima que, en las quiebras, se compra barato al 10, 15 ó 20 por ciento de la deuda. Por eso, si los bienes valen más que el pasivo, los acreedores, siempre, preferirán que vayan a remate.
Otro camino es el cramdown, definido, también, como “un salvataje financiero”. Es el último mecanismo legal previo a la quiebra de una firma. Se realiza un take-over del pasivo y es un procedimiento legal, que se dispara cuando no se acepta el plan propuesto por el deudor en concurso. Consiste en que un tercero compita por proponer el plan de pagos a los acreedores. Si es aceptado, se queda con la compañía. Un caso muy resonante fue el de Showcenter. Pidió su concurso preventivo en marzo de 2001, cuando no pudo afrontar la deuda de US$ 120 millones, ante la caída del consumo en el sector de entretenimientos que provocó la recesión.
Finalmente, y sobre fines de 2003, se cerró el traspaso por cramdown a Entertainment Holding, una división del grupo estadounidense National Amusement International (NAI), que controla Paramount y los cines Showcase. Para lograr el traspaso, el 80 por ciento de los acreedores de la deuda verificada en el concurso –representados por ocho beneficiarios que lideraban el fideicomiso que controlaba la firma, cuyos pasivos superaban los $ 150 millones– aceptaron la propuesta de NAI. “La compra de una firma en concurso o el avenimiento de una en quiebra son negocios de oportunidad, en los que, una vez que se definió hacerlo, hay que tomar decisiones rápidas continuamente, en un proceso largo de entre ocho meses y un año”, finaliza Buey Fernández, acostumbrado a esas aventuras. Fuente: Apertura.com.
